明年是否会出现持续高通胀？（天风宏观宋雪涛） - 宏观

　　供求错位引发工业品价格短期快速上涨较难持续，由于疫情后的总需求扩张受到债务杠杆和贫富差距的抑制，全面通胀的情形难以成立。明年国内PPI的基准情形是温和再通胀，走势是阶段性冲高后回落，高点超预期的风险主要来自原油。

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

　　一、PPI：供求错位引发工业品价格短期快速上涨但难以持续，全年基准是温和再通胀

　　基准情形下，预计明年PPI中枢从今年的-1.8%回升至2.4%，节奏是年初加速再通胀至年中，高点在4.0%附近，下半年缓慢回落，年底加速回落；高油价情形下，预计PPI中枢升至3%附近，高点达到4.8%；低油价情形下，预计PPI中枢为1.5%，高点在3.1%附近。

　　第一，PPI的主要前瞻指标M1-M2剪刀差在最近几个月保持了上升势头，因此明年上半年PPI同比延续触底回升的方向大概率保持不变，这与PPI翘尾因素的指引是一致的。弹性上，M1-M2剪刀差的走阔幅度较前几轮大幅上升周期明显偏弱，当前的弹性类似2013年前后的状态，而且国内建筑业施工强度可能即将转弱。因此，根据国内需求情况预测明年PPI的基准情形是温和再通胀，走势是阶段性冲高后回落。

　　虽然M1等指标可以较好地前瞻国内经济活动强度变化所形成的通胀走势，但是对于由全球经济活动强度定价的大宗商品，M1的解释力度则相对不足，因此单看M1等国内指标意味着没有充分考虑输入性通胀的影响。

　　第二，输入性通胀的问题背景是近期海外原材料受疫情和供应链冲击的影响发生了明显的供求错位，引发价格快速上涨。这一状态的持续性取决于疫苗接种和供应恢复的进度，明年海外尤其是原材料生产国大规模接种疫苗后，原材料的生产供应运输会进一步复苏，供求错位得到修正后，基本金属的价格可能出现回落。因此供求错位造成的工业品价格快速上涨并不可持续，将在疫苗大规模接种后出现改观。

　　由于目前的模型假设已经考虑了工业品价格快速上涨之后的情形，这样看来，明年PPI超预期的主要风险来自于仍然存在上涨空间的原油。一方面，交运航空等服务业重启可能会继续推升原油价格；另一方面，疫情后的页岩油产能恢复情况存在不确定性，如果拜登计划禁止联邦土地使用水力压裂法开采油气，又会对美国油气供应产生额外影响。因此，我们以布伦特为例，根据不同油价情景假设来预测明年的PPI高点。

　　疫情之前的油价在60-65美元/桶，今年3-5月一度下跌至25-35美元/桶，当前恢复至50美元/桶附近，仍然较疫情之前有一定差距。（1）假设明年2季度油价恢复至55-60美元/桶，考虑汇率变化后，以今年12月的PPI同比为基准，油价回升将在明年5月前后直接推动PPI同比上升约2.7%。如果再考虑油价上涨对其中下游商品如化工产品价格的传导，合计推动幅度可能超过4.5%，明年PPI同比可能在2季度录得接近5%的高点；（2）如果2季度油价在50-55美元/桶，合计推动幅度可能接近4%，对应PPI高点在4%附近；（3）如果2季度油价在45-50美元/桶，合计推动幅度可能稍高于3%，对应PPI高点稍高于3%。

　　二、CPI：全年中枢较2020年回落，但节奏是震荡上行，食品贡献回落，非食品贡献回升

　　预计2021年CPI中枢回落至1.5%左右，节奏是开年触底随后震荡回升。

　　第一，食品方面，随着生猪产能逐渐恢复，猪价大概率延续回落，猪价可能跌至较猪瘟之前更低的水平。在年初高基数的推动下，猪价回落可能使得CPI同比录得年内最低值。对冲因素可能来自鲜菜鲜果等，主要原因是今冬拉尼娜导致气温偏低、风雪较多，将影响鲜菜鲜果的生产和运输，造成价格超季节性上涨。

　　根据国家气象局的信息，11月中旬赤道中东太平洋海温已进入拉尼娜状态，预计冬季形成一次弱至中等强度的拉尼娜事件，预计今冬影响我国的冷空气活动频繁，势力偏强，全国大部气温接近常年同期到偏低。前冬（2020年12月）全国大部气温接近常年或略偏高；隆冬（2021年1月）冷空气活动将明显转强，可能出现大范围强低温雨雪过程；后冬（2021年2月）全国大部气温接近常年或偏高。

　　第二，非食品方面，2020年核心CPI同比持续回落，主要原因在于服务类消费价格持续走低，根本原因除了居民收入和消费倾向等因素外，可能也与疫情担忧降低服务消费需求、随后进一步改变了居民生活习惯有关，因此疫情控制后并没有伴随服务类消费的明显复苏，相关价格持续低迷。这种状态有望在2021年随着需求复苏而逐渐改善，成为食品价格回落的对冲因素。

　　因此，2021年CPI的基准情形是中枢从2020年的2.6%回落至1.5%左右。节奏是开年触底随后震荡回升，回升的过程类似N型，高点在年底2.5%附近。全年来看，食品价格对CPI的贡献回落，非食品价格对CPI的贡献随着服务业需求恢复逐渐改善。

风险提示

　　新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化

　　团队介绍

　　宋雪涛 | 宏观团队负责人

　　美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

　　向静姝

　　伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

　　赵宏鹤

　　中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

　　林彦

　　武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

　　郭微微

　　武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。