央行操作引市场关注，2021年宏观杠杆率怎么走？

　　2月18日，牛年春节过后的第一个交易日，央行公开市场操作罕见地大幅回笼流动性超过2600亿元。

　　央行公告显示，春节后现金逐步回笼，2021年2月18日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对当日MLF到期的续做）和200亿元逆回购操作，维护银行体系流动性合理充裕。

　　市场高度关注春节前后的央行公开市场操作情况，与往年相比，今年节后一反常态的“紧”，除了因为原地过年使得春节取现需求以及对应的节后现金回流规模弱于往年之外，也映现了央行货币政策“稳字当头”、“不左不右”的最新内涵。

　　在货币政策坚持“稳”字当头之际，近期高层也多次发声明确释放了“稳杠杆”信号：2020年底中央经济工作会议提出要保持宏观杠杆率的基本稳定；央行2020年四季度货币政策执行报告指出，下一阶段要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定等。

　　根据国家金融与发展实验室（NIFD）近日发布的《2020年度中国杠杆率报告》（下称《报告》），2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点，杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆。

　　光大银行金融市场部分析师周茂华对第一财经表示，2020年宏观杠杆率上升是由宏观经济环境决定的，展望2021年，国内经济复苏态势良好，货币政策边际收敛是大方向，国内更加注重稳杠杆防风险。

　　流动性紧起来了？

　　纵观去年节后第一个工作日，央行为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。

　　今年春节假期前后的央行操作与往年有较大差异。实际上，1月上旬开始，央行流动性投放就一改去年年底的超宽松、大手笔，开始紧了起来。1月8日起，央行公开市场7天逆回购的量从100亿元降至50亿元；13日开始，又从50亿元降至20亿元。1月20日、21日央行重新加大公开市场操作，这两日7天逆回购分别为2800亿元和2500亿元，但原因是“为对冲税期高峰等因素的影响”，22日就重新恢复到20亿元的投放。直至月末，上述两次税期高峰投放的逆回购到期，央行却因“临近月末财政支出大幅增加”，采取了缩量投放，27日、28日公开市场逆回购分别为1800亿元和1000亿元。与此同时，1月15日的MLF（中期借贷便利）也是缩量，当日开展5000亿元MLF操作，含对1月15日到期的3000亿元MLF和1月25日到期的2405亿元TMLF的续作。

　　2月份临近春节，央行也并没有像往年那样大派过年“红包”，反而继续公开市场操作净回笼，就连市场曾保守预期的MLF和CRA（临时准备金动用安排）也落空了。

　　要知道，过去几年的春节前夕，央行都曾动用各种工具来确保流动性的充裕。比如，2016年，央行逆回购和MLF均大额放量；2017年在节前一个星期推出了创新工具TLF（临时流动性便利）投放6000亿元；2018年推出力度更强的CRA（临时准备金动用安排）以及普惠金融定向降准；2019年又祭出新工具TMLF（定向中期借贷便利）叠加全面降准；2020年开年全面降准后，又在春节前9天开展TMLF操作。

　　具体来看，今年春节前央行总共投放了4300亿元跨节资金，比去年春节前少投放7500亿元，投放量在历年春节前处于低位。

　　不过，央行2月18日转发旗下媒体文章强调，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

　　从央行操作的实际效果看，今年春节前后货币市场利率运行平稳，并没有出现大的波动。货币市场短期基准利率DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.2%附近。

　　该文章认为，这是“央行操作更加精准，按需提供流动性”的体现。

　　尽管如此，但至少从资金量投放的角度来看，闸门确实紧了起来。

　　居民杠杆率上升风险不容忽视

　　2020年，受疫情影响,宏观杠杆率仅用一年时间就上升了20多个百分点。分析人士认为，虽然2020年宏观杠杆率上升为阶段性现象，但稳杠杆依然急迫。

　　在市场看来，2020年经济下行压力加大，疫情倒逼货币政策温和放松，随着疫情基本控制，货币政策基调逐步回归中性，宏观政策重心进而转向防风险和稳杠杆。

　　值得注意的是，特殊时期的杠杆率上升也增加了结构性的风险隐患。2020年，货币政策加强逆周期调节，相应的政府、居民和企业三大部门杠杆率同步攀升。

　　根据《报告》内容，从杠杆率结构上看，在全年宏观杠杆率23.6个百分点的增幅中，企业部门贡献四成、居民和政府部门各自贡献了三成。但企业部门的全部贡献主要体现在一季度：一季度企业杠杆率上升9.9个百分点，而全年共上升了10.4个百分点，在下半年都呈现出去杠杆的态势。三四季度宏观杠杆率共计增长了2.5个百分点，其中居民和政府部门各自增长了2.3和3.1个百分点，非金融企业部门下降了2.9个百分点。

　　居民部门杠杆率上升的风险不容忽视，近期各方对该问题也关注较多。央行2020年第四季度中国货币政策执行报告中强调，“2011年以来我国居民部门杠杆率持续走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超过31个百分点，居民债务继续扩张的空间已非常有限，相关风险值得关注”、“要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险”。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩分析称，居民杠杆率过快上升暴露出的透支效应与潜在风险，始终为央行高度警惕，尤其是在近期一线城市房价上升的形势下，银行消费贷，个人信用贷资金是否违规流入房地产领域，更为金融监管所关注。

　　虽然今年1月多地出台了房地产调控政策，但与2020年12月数据形成鲜明对比——12月居民中长期贷款出现多月以来的首次同比少增，受近期楼市升温影响，2021年1月居民中长期贷款增加9448亿元。

　　《报告》也指出，房地产贷款是拉动居民杠杆率上升的主因。在全部居民债务中，占最大比例的是居民中长期消费贷款（主要是住房按揭贷款），占到了全部居民贷款的65%，2020年末与GDP之比达到40.1%。长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，它与GDP之比从2010年的15.9%增长至当前的40.1%。

　　《报告》认为，房地产市场活跃是推动居民债务增长的主因。杠杆率上升的同时，居民金融资产也在上升，居民杠杆率绝对水平所蕴含的风险有限。稳定房地产以及改善收入和财富的分配结构是降低居民部门金融风险的关键。

　　预计2021年宏观杠杆率稳中有降

　　尽管稳杠杆基调已定，但在市场分析人士看来，货币政策将进一步正常化或有所收紧，但不会急转弯，以寻求稳增长与防风险的平衡。

　　虽然2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，但仍低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅；与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。

　　《报告》表示，这充分显示面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。

　　综合各方观点来看，预计2021年会呈现出更高的经济增速水平，宏观杠杆率稳中有降。《报告》称，2021年企业部门杠杆率继续稳中有降，而居民和政府部门的杠杆率仍会提高。

　　“2021年，宏观杠杆率由2020年特殊时期快速上升转向平稳运行，增速有望降至个位数，预计M2和社融增长介于2019年和2020年之间，国内需求恢复带动经济扩张以及国内结构性降杠杆有望延续，例如：稳步出清部分僵尸企业和无效产能、市场化债转股、消费贷等金融产品严监管及稳定房地产措施等。”周茂华称。

　　周茂华表示，由于疫情将持续困扰全球经济，国内需求端和部分行业企业恢复仍需要一定力度政策支持，同时，欧美主要经济体处于复苏起步阶段，货币金融环境保持宽松，国内政策不会急刹车，而是渐渐收敛。

　　中信证券研究所副所长明明对记者表示，在广义流动性层面“保持社融增速与名义GDP增速相匹配”即可满足“保持宏观杠杆率基本稳定”政策要求。

　　“预计到2021年底，宏观杠杆率将与2020年底的270.1%基本持平，前两个季度可能下降约3个百分点，反映名义GDP低基数与社融增速高基数的矛盾；金融部门杠杆率方面，预计2021年可能会小幅下降，分子方面中央银行对商业银行的各类政策工具规模增长预计有限，非标资产有望继续得到压降，防风险要求金融部门债务规模难以大幅增长，分母方面名义GDP的修复可以缓解现有杠杆率压力。”明明表示。

　　实际上，自2020年下半年以来，随着经济回归潜在增速以上，前期刺激政策缓慢、逐步退出，进而抑制部分资产价格潜在的泡沫化风险，以满足“防风险”的需要。

　　明明预计，2021年货币政策将以广义流动性的收紧和狭义流动性的紧平衡作为政策组合，中央经济工作会议提出的“不急转弯”不等于“不转弯”。如果在紧信用环境下出现局部的金融风险，则货币政策可能在短期转向宽货币，但经济复苏的主线决定当前缺少持续宽货币的基本面基础。

　　周茂华称，货币政策并非万能，国内需要防范过度宽松货币信贷引发经济后遗症，需要平衡好支持经济复苏和防风险，这就需要通过改革手段，疏通货币政策传导，补齐资本市场短板，让有限的信贷资金资源流向实体经济重点领域和薄弱环节，提升政策效率；同时，保持政策灵活性。